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內容提要：
需求預期逐步兌現，旺季啟動概率較大。我們認為至少在三季度，鋼材終端需求較有保障。對基建而言，隨著資金逐步到位，基建投資增速將進一步上行，資金與項目相結合，將有力帶動用鋼需求。地產方面，高周轉模式下，拿地有望在短期內轉化成新開工，為地產趕工提供可施工面積；已開工項目下半年的趕工壓力較大，近期資金改善將有力支撐已開工專案的趕工進度。
鐵水產量將維持高位，正回饋邏輯有望延續。今年限產擾動較小，產量成為需求的被動調整項。如旺季需求全面啟動，煉鋼利潤將有所修復，帶動鐵水產量維持相對高位，從而對原料需求形成帶動。原料需求穩中趨增又會抬升鐵水成本，在建材低利潤的背景下對成材形成成本支撐。同時，廢鋼自身供需格局偏緊，電爐成本堅挺，平電成本對鋼價也有較強支撐，整體看，黑色產業鏈的正回饋在中短期內將得以延續。
鐵礦：總量供需維持平衡，結構矛盾支撐盤面。鐵礦當前處於供需兩旺格局，總量供需基本平衡，但以盤面為標的的中品澳礦庫存仍處於低位，價格底部支撐仍然較強。若後續成材需求超預期，將帶動鐵礦需求，從而形成形成需求好-鋼廠增產-原料漲的正回饋效應。
焦炭：基差壓力已緩解，仍有向上驅動。鐵水產量保持高位，焦炭供給相對偏緊，疊加貿易投機需求的參與，現貨可能有2-3輪的提漲空間，但新增產能的逐步釋放，將壓制焦炭上漲空間；從影響焦炭價格的因素來看，焦炭既受自身供需影響，又受黑色市場整體帶動。目前港口焦炭1880，折合倉單成本在1980，期貨已回檔至貼水狀態，後期在需求的帶動下，焦炭仍可能有部分向上彈性。
一、需求預期逐步兌現，旺季啟動概率較大
今年梅雨季持續時間長、強度高，對建築業施工節奏造成明顯干擾，6月中旬至7月，螺紋表觀消費增速連續7周維持5%以下的低位區間。出梅後，南方降雨強度明顯減弱，疊加年中部分專案資金偏緊情況緩解，基建趕工率先啟動，從對基建需求反應更為敏感的水泥資料來看，上周南方區域的磨機開工率環比大幅提升，而北方開工率則有所回落，這一點也可以從螺紋社會庫存去化速度的區域差異上印證。說明隨著季風雨帶北移，北方需求的釋放暫時仍受到一定抑制，即便如此，在南方需求回歸的帶動下，上周螺紋表需增速回升至與4-6月旺季接近的水準。雖然8月中下旬全國性高溫可能減緩需求回歸的步伐，但需求恢復的趨勢未改，隨著旺季臨近，預計未來終端需求仍有較大釋放空間，需求全面啟動的預期有較大概率兌現。
整體來看，我們認為至少在三季度，鋼材終端需求較有保障。基於對經濟修復節奏的判斷，央行近期不再強調“加大逆週期調節”，7月的社融、新增人民幣貸款等資料也不及預期，流動性最為寬鬆的時期正在過去，但對於近期建築業的資金情況不必過分擔憂。對基建而言，今年計畫發行的地方政府專項債高達3.75萬億，剩餘1.5萬億要求在10月之前發行完畢，8-10月平均有5000億發行量，且前期的專項債和7月發行的特別國債也在落地過程中；從貸款結構看，企業中長期貸款增速近期也明顯回升，隨著資金逐步到位，基建投資增速將進一步上行，資金與項目相結合，將有力帶動用鋼需求。
地產方面，近期主要指標均得到一定修復。上半年房企拿地情況整體較好，高周轉模式下，拿地有望在短期內轉化成新開工，中短期地產新開工面積相對有保障，為地產趕工提供可施工面積；近期地產資金來源情況也有所改善，6月銷售回款增速達16%，國內貸款增速高達20.3%。我們在調研報告《淡季之後，地產趕工強度如何之微觀調研》中指出，上半年地產施工進度嚴重滯後，下半年已開工項目的趕工壓力較大，資金改善將有力支撐已開工專案的趕工進度，因此，在6月新開工高增速背景下，三季度地產端用鋼需求仍將顯露較強韌性。
二、鐵水高位支撐原料需求，正回饋邏輯延續
1、供給跟隨需求調節，鐵水產量將維持高位
經過前幾年的設備置換和改造，鋼企環保水準明顯提高，疊加今年疫情衝擊後，地方政府有保經濟的意願，我們預計在下半年採暖季到來之前，環保限產對高爐生產的擾動將明顯降低。以唐山為例，7月大氣管控以來，唐山的高爐產能利用率仍維持相對高位，環比6月基本持平，可見環保限產執行力度較為有限。同時，經過供給側改革洗禮，鋼企資金狀況改善，進行生產調節的能力增強，在限產擾動較小的情況下，產量成為需求的被動調整項。如旺季需求全面啟動，煉鋼利潤將有所修復，帶動鐵水產量維持相對高位。
而鐵水產量決定高爐爐料需求，在終端需求預期向好、利潤相對較穩、後期環保檢修執行力度較弱情況下，鐵水產量有望維持高位水準，從而對原料需求形成帶動。原料需求穩中趨增又會抬升鐵水成本，在建材低利潤的背景下形成成本支撐。同時，廢鋼自身供需格局偏緊，電爐成本堅挺，平電成本對鋼價也有較強支撐。由此，在終端需求啟動的前提下，黑色產業鏈的正回饋將得以延續。
2、總量供需維持平衡，結構矛盾支撐盤面
鐵礦主產國齊發力，整體供應明顯恢復。澳洲三季度進入發運季節性疲軟期，尤其是近期力拓發運同比表現較差。巴西方面，淡水河谷北部礦區產能擴張和關停礦區的逐步複產，使得其發運量已經明顯恢復至往年水準。但由於上半年基數低、疫情影響以及部分礦區複產推遲，淡水河谷恐怕需要採取協力廠商採購和降庫存措施才能完成其2020年年度目標。
由於海外國家因經濟或疫情原因，鐵礦需求明顯下滑，使得澳巴發往中國比例逐步提升。下半年隨著海外經濟的復蘇，澳巴發往中國比例環比將會有所回落，但受限於海外經濟恢復速度，預計回檔幅度有限。非主流礦方面，鐵礦價格走高帶動非主流礦進口增加，且增量主要集中在印度、烏克蘭和俄羅斯。隨著近期鐵礦價格持續保持在100美金以上，下半年非主流鐵礦進口也將持續保持高位。整體來看，鐵礦供應端已明顯恢復，總量矛盾將趨於緩解。
供需兩旺下，港存趨於平穩。如前文所述，鐵水產量有望維持高位水準，鐵礦石將處於供需兩旺格局。我們分別假設疏港量310和320萬噸/日兩種情況，後期港口庫存均可能重新小幅去庫。儘管總庫存相較6月份已經明顯反彈，但增量主要以非主流礦和巴西粉為主，而作為盤面定價標的的中品澳礦需求旺盛，表內庫存仍在持續下滑，結構性矛盾短期內無法得到有效緩解，從而有效支撐盤面價格。
3、焦炭：基差壓力已緩解，仍有向上驅動
供給相對偏緊，現貨有提漲空間。近期焦炭期現市場再次出現背離，焦化廠集中提漲，而期貨在前期的大幅拉漲後，本周出現震盪調整。從供需的邊際變化來看，8月份鐵水產量、焦炭產量均小幅增加，產能利用率已處於歷史高位。
供給方面，7-8月份去產能、環保限產等擾動因素較小，在高利潤的刺激下，焦化廠多數已滿產，也有一部分新產能的投放，新增量可能在300-500萬噸，新產能的集中投放更多在9月份以後，因此短期內焦炭產量提升的空間不大；需求方面，鐵水產量保持高位，焦炭真實需求旺盛。近期焦炭庫存也在不斷去化，且港口庫存較低，貿易商的參與加劇了焦炭現貨偏緊，暫時來看現貨端可能有2-3輪的提漲空間，實際的落地情況，有賴於鋼材利潤的恢復。
基差壓力已緩解，期價仍有向上驅動。雖然焦炭自身供需緊張的情況在邊際緩解，焦炭利潤也處於較高位，在不考慮供給擾動的情況下，自身驅動在邊際弱化，但旺季需求正在逐步兌現，如未來鋼材利潤修復，焦炭也將受到帶動，因此短期內焦炭也難以大幅下跌。
市場預期的變化更多影響基差的波動，港口焦炭上漲至1880，折合倉單成本在1980左右，目前期貨已回檔至貼水狀態，後期在需求的帶動下，焦炭仍可能有部分向上彈性，由於市場對新增產能的擔憂，上行空間將有所減小。
三、總結：短期震盪整理，等待旺季需求驅動
當前鐵礦自身總量供需基本平衡，在中品澳礦庫存相對低位元的結構性矛盾支撐下維持偏強格局，焦炭基本面維持緊平衡格局，價格易漲難跌。整體看，原料當前自身驅動減弱，正回饋邏輯的核心在於終端需求驅動。在旺季需求預期較好的情況下，我們認為正回饋邏輯有望在三季度延續，需求預期兌現將帶動鋼材利潤修復，鐵水產量和廢鋼日耗量有望維持高位，原料將保持偏強的格局，原料走強也構成成材的成本支撐。
目前市場對於旺季需求全面啟動存有期待，而現實需求仍受到淡季因素的制約，高庫存構成現貨如影隨形的潛在壓力，因此螺紋10、01合約升水現貨成為近期常態，預期對期價的驅動減弱。同時，螺紋主力合約價格已經上探電爐峰電成本的壓力位，在旺季需求真實需求全面回歸之前，預計鋼價以寬幅震盪為主，需求啟動後，現貨價格上漲將使得期價仍有進一步上行空間。
另一個潛在風險在於，前期鐵水成本上漲較快，華東廢鋼與鐵水成本已經接近平水，廢鋼對鐵水產量的保護作用減弱，如鋼價快速回檔，高爐料的需求也有可能受到影響。
